事项：
2012年10月24日，财政部正式刊发《对于调整海南离岛旅客免税政策的布告》，将离岛旅客每人每次免税购物限额调整为国民币8000元，即单价8000元以内（含8000元）的免税商品，每人每次累计购买金额不得超过8000元。同时在顾客年龄、商品品种、购买数量、机动使用免税额度等方面进行了针对性放宽。该政策将从2012年11月1日起执行。
评论：
离岛免税政策调整靴子落地，调整内容及调整时点均超预期
财政部官方网站2012年10月24日刊发《关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》，标记着海南离岛免税政策调整已经正式落地。
从调整内容来看，本次离岛免税政策调整内容重要包含：1、顾客年纪制约从18岁降至16岁；2、免税限额从5000元增至8000元，容许免税额度在购置超值商品时调解应用（即免税购物额度局部免征行邮税）；3、商品数量限制从2-5件放宽至4-8件；4、商品品种增添了美容及保健器材、餐具及厨房用品，玩具（含童车）三类。固然本次政策调整内容未曾波及到购物次数从一年两次晋升至一年四次，也未涵盖奶粉类商品，但考虑到大部门国人一年前往海南四次可能性极低，且商品品种放宽虽然未涵盖奶粉，但增长了电须刨、家用美容仪等美容及保健器材，电饭煲、果浆机、咖啡机等餐具及厨房用品以及玩具（含童车）等总体单价不高、老庶民脍炙人口的商品种类，因而总体来说是政策调整内容是十分存在针对性的，同时商品数目限度的提高（总体购物限量均匀进步了70%）甚至略有超越我们此前预期幅度。
从调整时点来看，本次政策调整将于2012年11月1日起执行，调整的节奏也快于我们此前的猜测（我们之前谨严预期从2013年1月1日履行）。
政策供给限制而非需求不足是导致原有三亚免税店“量价”有限的主要原因
三亚免税店原有量价瓶颈分析：需求宏大，但诸多限制压抑国人购买离岛免税品需求。从目前的情况来看，三亚游客转化率（三亚免税店购物人次/三亚过夜游客数）较低（不到10%），三亚店实际人均客单价（2000-2600元）远低于免税限额为5000元，主要原因在于政策供给限制而非需求不足。
一方面，结合我们此前对三亚免税店游客购买行动的分析，在离岛免税政策四重限制（限金额、限品类、限数量，限次数等）下，游客在三亚免税店购买价值2000元左右4-5件香化类产品后，由于残余额度不到3000元 香奈兒中文官方網站，缺少与之相应价格适合，较受欢迎的其余免税品，游客全额使用免税额度的概率较低，客单价受到限制。
另一方面，通过热销化妆品供应的改良和部分品牌贴税促销，三亚免税店的客单价从2011年的2051元持续提升至今年十一黄金周的3305元（参见下表1我们对三亚免税店销售数据的跟踪），其中持续贴税促销的天梭表销量可冠居全球（依据《三亚晨报》2012年5月13日报道） gucci包包，进一步体现出国人购买免税品的需求潜力伟大，政策限制和供给因素是限制客单价的主要起因。
限额提高，分段征税，品类拓宽，件数增加，年龄下降——免税店 “量价齐升”潜力宏大
本次政策调整：限额提高，分段纳税，品类拓宽，件数增加，可有效促进三亚免税店冲破前期瓶颈。
1、限额提高。首先，根据海南财政厅厅长刘平治的先容，目前，海南离岛旅客购买单价5000元以上商品中，有60%以上的商品品种集中在5000—8000元这一价格区间，因此免税限额提升至8000元后，这一限额寄壳耙涯芎谴蠖嗍每托枨蠹械母呒凵唐贰；谎灾饨灾黾拥ゼ墼5000-8000元免税品的销售量，直接带来客单价和游客转化率的提升。其次，8000元额度不打破参照我国现行边民通商商业政策，边民每人逐日8000元人民币的交易尺度，不会引起政策攀比。其三，免税限额提升至8000元后，游客购买4-5件香化类产品后，仍有5000多元的免税额度可以享受，顾客可以购买包包等其他单价更高的免税商品，免税额度的应用空间将有显著提升。同时，限额提升也使顾客抉择范畴进一步扩大，游客的转化率也有望提升。
2、分段征税。本次政策调整中划定：免税限额中如有剩余(或未使用)，旅客可在购买1件单价8000元以上商品时调剂使用，相应扣减应缴进境物品进口税的税基，即旅客在以“商品零售价格-剩余免税限额”计价缴纳进境物品入口税的前提下，每人每次还可以购买1件单价8000元以上的商品。因此，顾客购买高端奢侈品也可享受8000元的免税额度，显著提升高端奢侈品的吸引力。举例阐明 香奈兒2012名牌謎語，假设某游客在免税店内首先购买了2000元的免税商品，其免税购物额度剩余6000元，随后，该顾客还想购买一块单价10000元的腕表。在政策调整前，由于这块表单价超过了免税限额，要想买到这块手表，该游客须要量按零售价格缴纳进境物品进口税(1万元以上的手表税率为30%)，最后需支付13000元(10000+10000*30%)。而政策调整后，该游客在购买同样的手表时，其剩余的6000元免税购物额度可抵扣使用，只要按4000元(10000-6000)缴纳进境物品进口税就可以了。这样，按新政策，该游客购买手表最后付出的金额为11200（10000+4000*30%=11200)元。因此，同样一块表，按新政策盘算比原政策廉价了1800元。虽然这种免税购物限额余额使用仅仅是一次性的，但也使高价商品的价格吸引力明显增加。
同时，从三亚店此前的运营情形来看，2011年，单价高于5000元的免税商品消费人数占比仅1%，但其消费额的占比却占7%，可见扩大高端奢侈品的销售对提升三亚免税店整体销售额和人均客单价将贡献显著。
3、品类拓宽，件数增加。如下表2所示，本次政策调整还进一步拓宽了商品品类 lv包包價格型號，增加了美容及保健器材、餐具及厨房用品，玩具（含童车）三类，这三类商品中不乏单价绝对有限，较受欢送的商品，从而扩展免税店的目的客户人群，提升转化率和人均客单价。尤其值得器重的是，本次政策调整将原有商品件数限制从2-5件提升至4-8件，数量增加达70%，其中备受顾客欢迎的化装品从5件提升至8件，香水从2件提升至5件。因为免税香化类商品价钱优势最为显明，香化类商品在三亚免税店销售额中的占比极高，而前期2-5件的件数限制也克制了部分消费者的购买需求，因此，香化类商品件数限制的提高，也可有效增进三亚免税店人均客单价的提高。
4、年龄放宽。购买免税物品春秋的放宽，主要是针对游客到海南个别是全家游览。一方面，因为目前多数家庭只有一个孩子，家长往往都乐意知足孩子的购物需求，进一步扩大购买人群基础和供给游客转化率；另一方面，这实在使家庭的总体额度进一步增加，虽然无奈一次性使用家庭总额度，但可以通过公道的购物部署，最大限度的满意家庭对免税商品的需求。
本次调整体现出政府拉动内需，截留奢侈品消费的急切需求，未来仍有进一步调整的空间
从2011年4月20日离岛免税政策开端履行以来，拉动内需效应显著。海南省委常委、常务副省长谭力在海南离岛免税政策调整消息宣布会上指出：2011年4月20日离岛免税政策启动试点以来，截至2012年9月30日，海南离岛免税店累计实现免税销售额26亿元，日均销售490余万元，购物人数126万余人次，人均购物2070元（三亚和海口两家免税店人均消费），免税店年销售额大抵相称于海南省最大的7祖传统百货商店年销售总额的2倍，必定水平上满意了国人对免税品的购买需求，将部分高端商品消费留在了境内，拉动内需效应明显。其中，2012年1-9月，三亚免税店实现销售额13.47亿元，约占三亚全市社会消费品零售额的18%，免税店新增就业岗位1169人。
因此，在这种背景下，为了进一步拉动内需，截留奢侈品消费尤其是扩大高端奢侈品的消费，本次离岛免税政策进行了相应的修正，其中分段征税也主要是为了释放顾客对高端奢侈品的需求。谭力也指出，这一次（本次政策调整后）商品结构预计会产生很大变更，良多购物力会转向高端商品，并且特殊要争夺更多一线品牌，实力商品，增加对游客的引力。此外，未来离岛免税政策仍有进一步的调整空间。谭力指出，海南离岛免税商品的种类增加还有空间，随着政策的实行，将会逐步扩大。同时，海南省财政厅厅长刘平治也表现，海南省方面将会亲密跟踪政策运行情况，及时总结教训，深刻发展研讨，并根据局势的发展变化，在保持政策相对稳固的同时，适时推进政策的进一步调整和完美。
本次政策调整将夯实公司短中长期成长基础，进一步开释公司处于大型市内免税店起步阶段的成长潜力
联合咱们在《打造大型市内免税店，中免成上进行时》深度讲演中的剖析，大型免税店凭借杰出的规模优势（与品牌供给商会谈才能更占优）跟人群积累效应，其盈利范围和盈利能力均较为凸起，是免税运营商成长为国际免税巨头的中心基石。依靠政策优势下的大型市内免税店最能享受“免税”下的盈利上风和规模优势，是免税经营商成长的重中之重。
从的成长来看，一方面，随着本次离岛免税政策调整带来的重大利好，现有三亚免税店及其扩建（营业面积增加40%，有望2013年春节前后营业）不仅有助于磨难公司对大型市内免税店的治理营运能力，也使公司短期内即可享受到大型市内免税店成长阶段的高盈利奉献，我们预计三亚免税店2012、
2013年对公司利润贡献将到达37%、51%，成为公司的核心利润起源。另一方面，本次政策调整尤其是免税限额提升和分段征税的实施，将为公司海棠湾大型免税城项目成长提供坚实基础。公司海棠湾免税城项目作为三亚市海棠湾计划建设中的重点项目，地上建造面积在7万平米以上，预计将在2013年竣工，2014年开始试运营。本次离岛免税政策调整尤其是免税限额的提升和分段征税的实施，将显著提高高端奢侈品的价格竞争优势，可以有效支持海棠湾免税购物核心这样巨型的市内免税店成长，从而进一步放大了公司中长期的成长潜力。
综合来看，本次离岛免税政策调剂短期中有效拓展了三亚免税店的成长空间，中长期又为海棠湾名目成长奠定了坚实的基本。并且，跟着2012-2013年三亚市内免税店的逐渐强大，将来海棠湾免税城项目标持续成长，公司正利益于大型市内免税店的成长起步阶段。斟酌到国人持续茂盛的奢靡品花费需要，中免与国际免税巨头的规模差别（2010年寰球排名第五左右的免税巨头韩国乐天的免税销售额达20亿美元，而中免2011年免税加有税销售额也仅6.31亿美元左右） lv2012女王新款目錄，公司未来免税销售额仍有较大的成长空间，加之政策优势下的垄断溢价能够使公司保持连续较高的盈利能力，公司未来三年事迹均有望坚持较快增速。
强烈看好政策放宽后对公司短期和长期价值的提升，维持“推荐”评级
考虑到海南离岛免税政策调整将于2012年11月1日起正式执行（早于我们此前预期的2013年1月1日），我们谨慎预计该政策将增厚公司2012年业绩0.02元（考虑到商品构造调整周期、新增3000平米店门装修周期等因素），
因此将12-14年EPS上调至1.17/1.64/1.99元（此前10月19日呈文中我们在2013年客单价3300元、三亚游客转化率11%的假设下预计公司12-14年EPS分辨为1.15/1.64/1.99元），其中2013年公司业绩增加在40%以上，给予3个月目标价35元。
我们强烈看好离岛免税政策放宽对公司短期和长期成长价值的提升，加之公司未来不乏入境店及入境提货点政策获批预期、传统市内免税店向公民放宽、收购中出服市内免税店牌照等可能的催化剂，我们保持公司短期和长期“推举”评级。
（国信证券）
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